2016 – Bye-Bye senza rimpianti


Dopo 12 mesi sulle montagne russe i mercati si preparano a mangiare il panettone magari stappando una bottiglia per festeggiare il Dow Jones per la prima volta sopra 20.000 nella sua storia? Probabilmente sì, anche se c’è pure chi pensa che la serie di quattro colpi assestati e assorbiti in corso d’anno – crisi cinese innescata dalla Fed a gennaio, Brexit a giugno, Trump a novembre e bocciatura di Renzi al referendum del 4 dicembre – possa non essere finita.

Cerchiamo di capire cosa può averci insegnato il 2016 che ci stiamo lasciando alle spalle. La conclusione generale è che il mercato fa sempre più fatica a prezzare in maniera corretta gli asset.
Nel corso di 12 mesi, per fare un esempio, titoli di grandi banche europee come Barclays o Deutsche hanno fatto escursioni da un estremo all’altro anche di oltre il 100%, per tornare a fine anno poco lontano da dove erano a gennaio. E questo anche a prescindere, temporalmente, dagli shock che hanno preso il mercato alla sprovvista di cui abbiamo parlato prima. Il problema sembra questo, che il prezzo non lo fa più la performance economica di un’azienda ma lo fanno fattori esterni, che nulla hanno a che vedere con i conti dell’attività ordinaria presentati trimestralmente.

Prendiamo Deutsche Bank, i movimenti più violenti al ribasso li abbiamo avuti due volte:

  • la prima a inizio anno quando si era diffusa la voce che avrebbe potuto trovarsi in difficoltà a pagare la cedola su una tranche di debito unsecured a causa della liquidità insufficiente a sua volta causata dalle richieste di immobilizzazioni di capitale sempre più stringenti,
  • la seconda dopo l’estate, quando è arrivato l’annuncio di una multa da 14 miliardi di dollari dal Dipartimento di Giustizia USA per le vicende dei subprime di 10 anni prima.

In entrambi i casi alla violenta caduta è seguito il recupero.

 

Non è un caso isolato. Per tutto l’anno è stata una rincorsa tra mercato e fattori esterni. Eventi politici imprevisti e non correttamente valutati, oppure interventi regolatori particolarmente severi, soprattutto nel credito, ma non solo (vedi caso Volkswagen) hanno impresso ai prezzi oscillazioni violente, con il mercato che ha impiegato mesi per riprezzare correttamente gli asset coinvolti. In ogni caso, con le oscillazioni violente del 2016 i fondamentali economici delle aziende, dei settori e delle economie in generale hanno avuto veramente poco a che fare. I due fenomeni sono collegati? Vale a dire l’impatto di eventi politici non previsti e il peso di regolazioni finanziarie sempre più stringenti e pesanti?

 

La risposta è sì, anche se non è così intuitiva. Funziona così:

  • Arriva la notizia che nessuno aspettava, tipo Brexit, e la prima reazione è vendere gli asset che si pensa siano impattati negativamente.
  • I più reattivi sono i fondi speculativi, come gli hedge, e poi il retail, che si fa più facilmente prendere dall’emotività.
  • Poi se le cose continuano a andare giù anche gli istituzionali sono costretti a cedere, non possono permettersi performance mensili o trimestrali troppo negative.

Ma ci dovrebbero essere anche le mani forti, quelle a cui non manca la liquidità e possono permettersi di approfittare di prezzi in caduta proprio perché il loro intervento fa tornare la razionalità sul mercato, frena gli eccessi, e magari ne escono qualche tempo dopo con un profit. Una volta era il mestiere delle grandi banche, con le loro divisioni capital markets. Ma se i regolatori legano le mani dietro alla schiena degli unici in grado di muoversi con flessibilità e potenza imponendo la camicia di forza, allora il mercato fa molta più fatica a riprezzare gli asset. E ci mette anche molto più tempo.

 

Il risultato è che gli unici attori in grado di muoversi quando c’è un evento critico e inatteso sono le banche centrali, le uniche mani forti in grado di andare contro-corrente. C’è chi lo sa fare meglio, come la BCE di Mario Draghi, e chi a volte fa casino, come la Fed di Janet Yellen che spinge il mercato nella direzione sbagliata con annunci a sproposito, come un anno fa quando ha indicato che avrebbe alzato i tassi 4 volte nel 2016 per poi farlo a stento una volta sola e in ritardo di nove mesi. E per di più in modo poco coerente. Infatti nel momento in cui settimana scorsa ha fatto lo stra-atteso e previsto quartino ha anche indicato altri tre rialzi nel 2017, ma ha mantenuto le stime di crescita molto basse, attorno al 2%. Se la crescita arranca, che bisogno c’è di alzare i tassi tre volte?

 

Bottom line. Congiure astrali improbabili e regolatori scatenati hanno fatto il possibile per far deragliare il mercato nel bisestile 2016, in alcuni casi ci sono andati vicini, come in Europa, ma neanche troppo. Con tutti gli orpelli di cui è caricato il mercato continua a funzionare e a fare il suo mestiere, che è quello di trovare il prezzo giusto degli asset. La lezione dell’anno quasi finito è che un mercato dei capitali fatto quasi solo dalle banche centrali è un mercato alla fine troppo piccolo e troppo poco liquido per un’economia globale che tutto sommato continua a crescere e che per continuare a farlo ha bisogno di un mercato dei capitali efficiente che non sia fatto solo di debito.

 

Bye Bye 2016 senza troppi rimpianti.


Suggerisco anche l’ottima analisi di Walter Riolfi apparsa su Il Sole 24Ore che trovate qui.


 

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